Ceny nemovitostí už jen porostou, zdroje jsou!

V učebnicích se obvykle dočteme, jak úrokové sazby ve finančním systému usměrňují tok běžných úspor do investic a tím podporují a ovlivňují hospodářský růst. Třebas jakože díky tomu, že pan Novák a mnozí další spoří a střádají, si může paní Musilová vzít hypotéku.
Přebytkové subjekty s využitím bankovním produktů a investičních instrumentů vytvořily a přenechaly své zdroje k financování poskytnutého úvěru. Střádající přebytkové subjekty jsou v tomto modelu motivováni úrokem, paní Musilová pak díky tomuto mechanismu získává financování svého vysněného bytu. Za půjčku platí úroky, věřitel je odměněn.
Nechme ale pohádek, odhalme pravdu, jak reálně dnes funguje a jak k financování skrytě přispívají centrální banky.

Novák a další spoří a Musilová bere hypotéku

Úrok býval považován za cosi, co mělo motivovat ke střídmosti, úsporám. Říkávalo se „pracuj a šetři“, nahromadíš kapitál, který ti umožní mít se lépe. Když budeš trpělivý, dostaneš jako odměnu úrok. Odkládání stranou mělo umožňovat shromažďovat zdroje financování, korunka ke korunce odložená střadateli nakonec (po)sloužila k financování deficitních subjektů. Deficitní subjekt pak byl nutností platit adekvátní úroky motivován k rozumnému hospodaření, k úvaze, že se dluhy musí (s)platit, vydělat na sebe včetně úroků.
Studenti se ve škole učí, jak jsou úrokové sazby mimořádně důležitým faktorem ovlivňujícím fungování ekonomiky. Tato má být díky úrokovým sazbám a ceně peněz udržována v rovnovážném i efektivně fungujícím stavu. Úrok býval považován za odměnu vyplácenou věřitelům i za to, že přijali riziko a byli ochotni poskytnout financování. Půjčuje se v příslibu toho, že se „investované“ finanční zdroje v budoucnu vrátí zhodnocené. Úrok býval jak měřítkem výnosu, tak metrikou rentability investic alternativních.
O úrokových sazbách učebnice píší, že uvádějí do rovnováhy nabídku a poptávku po penězích. Když jde pojednání trochu více do hloubky, dojde na oceňování investičních aktiv (a třebas i bytů) a uvažování o inkasovaném výnosu z hlediska ušlé příležitosti a nákladů obětované příležitosti.
Doby se zásadně změnily, dnes se spořit nevyplácí, úroky z vkladů a dluhopisů jsou reálně v záporu. Investiční matematika se stává nepoužitelnou, levné úvěry naopak lákají k zadlužování, roste dluh domácností, firem i států. Kdo neinvestuje, nebydlí ve vlastním, tomu jakoby ujížděl vlak; obětoval příležitost vstoupit na realitní nebo investiční žebřík. Minulé inflační epizody posledního půlstoletí příběhu úspěchu strategie investic na dluh svědčí – kdo se zadlužil, tomu inflační znehodnocení peněz později pomohlo.
Pokud si nějaká paní Spekulantka svého bytu neváží natolik, aby jeho vlastnění převážilo víru z výnosů z jiných investic, raději bude řešit své bydlení jinak a svůj byt prodá. Když jsou ale reálné úrokové náklady nulové nebo dokonce záporné, pak chce do bytu investovat kromě paní Procházkové třebas i paní Slepičková, Holubová nebo i Hrdličková. Aby naše paní Musilová v konkurenci kupujících obstála, bude muset nakonec sáhnout hlouběji do peněženky. Paní Spekulantka bude jásat, má hodně peněz – jenže její peníze jsou kapkou v moři. To moře je bezedné, soudobý finanční systém umožňuje vytvořit peněz ještě více a mnohem více.

Centrální banky v roli věřitele aneb Zdroje jsou

Když je peněz málo a je po nich velká poptávka, jejich cena roste. Onou cenou je pak úrok, kdo si chce peníze půjčit, ten si musí připlatit. V soudobém finančním systému je ovšem výše dostupných finančních zdrojů zásadně ovlivňována politikou centrálních bank.
Centrální bankéři mohou mávnutím kouzelného proutku vyslovit a učinit kouzlo ala „zdroje jsou“. Financování si vhodným zaříkadlem (budiž „kurzový závazek“, „program nákupu aktiv“) vyčarují a obchodním bankám dodají peníze v podobě další a další likvidity. K úsporám pana Nováka a řady dalších střadatelů pak existují konkurenční finanční zdroje, obchodní banky mají likvidity tolik, že nemají zájem klientské vklady nijak odměňovat.
Graf 1: Nafukování rozvah významných centrálních bank. Centrální banky v poslední dekádě do svých bilancí převzaly gigantické závazky a na finančních trzích se staly významným hráčem.

Abychom byli důslední, musíme říci, že nejeden teoretik hlásá, že ona likvidita (teoreticky) nejsou peníze. Její výše a suma kumulovaného dluhu v bilancích centrálních bank je prý irelevantní – dluh v bilanci centrální banky ve dvoustupňovém bankovním systému prý představuje specifické pohledávky a závazky. Jenže v realitě se ovšem za tyto finanční zdroje na trzích reálně nakupuje, a kupní síla stávajících peněz se tímto (inflačně) ředí.
Z pohledu konsolidovaných bilancí se tak kdesi skrytě za oponou hromadí a ukrývají gigantické nesplatitelné pohledávky. Ceny finančních aktiv, a nejenom těch, jsou v důsledku toho jiné, než by byly, pokud by tyto novodobé experimenty nekonvenční měnové politiky neprobíhaly. Až jednou  nastoupí zúčtovávání, už se nikdo nedopočítá, komu byla kupní síla úspor rozředěna. K zúčtování jednou dojde, jen nikdo neví kdy. Bude to za deset, padesát, nebo sto let?
Kde existuje dlužník, tam musí existovat i věřitel. Jedna obchodní banka třebas poskytla paní Procházkové hypotéku. Mezi věřitele kromě pana Nováka a dalších klientů poskytujících svými bankovními vklady bance zdroje financování pak překvapivě patří i centrální banka.
Tato věří, že dluhopisy, které v rámci refinančních operací za čerstvě „vytištěné“ či emitované peníze nakoupila, budou zaplaceny. Obchodní banka se raduje, že dostala likviditu a ještě cosi vydělá. Obchodní banky věří, že zdroje budou díky uvolněné měnové politice setrvale tak levné, že ani nepotřebují klientům platit úroky za termínované vklady a pojišťovat si takto delší financování. Je to jako v pohádce, zdroje jsou a budou.
V realitě v poslední dekády nad úrokovými sazbami převzaly otěže centrální banky – tyto nalily do finančních systémů tolik likvidity, že úroková sazba jakožto cena peněz vyklesala a přestala hrát svou někdejší roli. Hovoří se o tom různě – „centrální banky pumpují do finančního systému likviditu“, „tisknou se peníze“, „nafukují se bilance centrálních bank“, „centrální banky přebírají do svých rozvah dluhopisy a jiné instrumenty, čímž se stávají významnými věřiteli“.
Odkupy dlouhodobých dluhopisů centrálními bankami ovlivňují dlouhodobé úrokové sazby, kouzlo nízkých úrokových sazeb už funguje nejenom na trzích peněžních, ale i kapitálových.

Centrální banky jako nepřehlédnutelný ultra-investor

Podstata kouzla je zřejmá, do hry vstoupily centrální banky jako významný hráč, který díky nově „natištěným“ penězům spoluvytváří fiktivní rovnováhu. Jakkoliv se nové peníze fyzicky netisknou, závazky ústředních bank se giganticky hromadí. To jestli se hovoří o kumulaci finančních aktiv výměnou za nově emitovanou likviditu, nebo emitované peníze, je už jen zamlžující detail.
To, že jsou úrokové sazby s ohledem na vliv úrokových sazeb na objem úspor a investic významným regulačním nástrojem v rukou státu, se dnešní studenti na přednáškách běžně dozvídají. Bohužel ovšem spíše prizmatem dob někdejších – když nastal hospodářský útlum, stačilo snížit úrokové sazby, napumpovat do finančního systému další peníze, a oživení vbrzku klepalo na dveře.
V novém miléniu už to tak hladké nebylo, vedlejším důsledkem uvolňování měnové politiky se stalo  nafukování bublin ocenění aktiv – když úrokové sazby klesaly, rostly ceny akcií, dluhopisů a nověji i reálných aktiv, jako jsou nemovitosti. Ekonomika se i tak díky novým úvěrům, penězům a hromadícím se dluhům po snížení úrokových měr otřepala, jen dluh a nahromaděné pohledávky zase o něco povyskočily a jakkoliv psi štěkali, karavana táhla dál. Když splaskla nějaká ta bublina, stačilo uklidit.
Vyklesáním úrokových sazeb k nule se ale mantra jednoduché možnosti s příchodem recese snížit úrokové sazby a podpořit růst rozplynula. Už dnes se ví, že v příští krizi nebude možné úrokové sazby jednoduše snížit – asi bude pokračovat testování možnosti uplatňovat záporné úrokové sazby jako trest pro ty, kteří sedí na penězích.
Jak ukazují zkušenosti Spojených států, cestou k hledání rovnováhy na trhu rezidenčních nemovitostí při udržení cen nemovitostí se mohou stát i vládní hypoteční agentury anebo strukturované produkty, umožňující dluh šikovně sekuritizovat a později šikovně ukrýt za oponou. Třebas právě v bilanci centrální banky, ta přece zkrachovat nemůže a její hospodaření je jen účetní záležitostí…