Ocenění realitních společností v našem regionu je v historickém srovnání nízké

Kurzy akcií kótovaných realitních společností v posledních dvanácti měsících prudce poklesly. Akcie realitních společností v zemích střední a východní Evropy se díky obavám způsobeným finanční krizí propadly o více než 70 %. Jejich ocenění je tak s průměrným poměrem ceny k očekávanému vlastnímu kapitálu (P/BV 08e) na úrovni 0,33x ve srovnání s minulostí obzvláště atraktivní. Naproti tomu se stejný poměr u akcií západoevropských realitních společností pohybuje okolo 0,7x .

Současná situace v sektoru nemovitostí je způsobena především přísnějšími podmínkami pro poskytování dluhového financování a růstem úrokových sazeb. Sazby EURIBOR jsou zhruba o 70 bazických bodů meziročně vyšší, dle našich odhadů vzrostly také průměrné marže u úvěrů v sektoru realit v zemích střední a východní Evropy o 50-100 bazických bodů a v zemích jihovýchodní Evropy o až 200 bazických bodů. V zemích SNS dle některých zpráv vzrostly marže dokonce o 200-300 bazických bodů. „Jelikož vyžadovaná návratnost vlastního kapitálu vzrostla také o přibližně 200 bazických bodů (při pohledu na vývoj výnosů u dluhopisů v sektoru nemovitostí), není překvapením, že se i vyžadované výnosy z nájemného odlepily ode dna, kterého dosáhly ve třetím čtvrtletí 2007 a stále ještě mají dostatek prostoru pro výrazný nárůst“, řekl Günther Artner, vedoucí analytik akciových trhů střední a východní Evropy. „Jelikož ale věříme, že Evropská centrální banka bude nucena podpořit v příštím roce ekonomický růst zemí EU, očekáváme, že snížení klíčových úrokových sazeb ECB nastaví strop dalšímu růstu vyžadovaných výnosů z pronájmu již na konci roku 2009 a přispěje tak ke stabilizaci a postupnému zotavení sektoru“, pokračoval.

Růst nájmů se v zemích střední a východní Evropy pouze zpomalí

Nájemní trh v zemích střední a východní Evropy nyní vzhledem ke stále relativně nízkému množství moderních prostor řídí objemy nově dodaných projektů. „Vidíme, že výsledkem americké hypoteční krize je trvalé snižování počtu plánovaných a realizovaných projektů, takže očekávaný nižší růst HDP je vyrovnáván nižší úrovní nabídky. Jelikož věříme, že velké lokální instituce a úřady budou v prostředí stabilně nízkého růstu HDP i nadále hledat efektivnější nájemní prostory, očekáváme v zemích střední a východní Evropy zpomalení, ne však výrazný pokles růstu nájmů“, zdůraznil Gernot Jany, analytik sektoru nemovitostí  Erste Group.

Jediný významný důvod nynějšího nízkého ocenění realitních akcií v regionu je proto nižší likvidita a nerovnováha na zdejších investičních trzích, jakož i nízké provozní cash flow u některých titulů. Poté, co z realitního trhu zmizeli investoři s vysokým podílem cizího kapitálu a developerské společnosti se snaží uvolnit finanční prostředky prodejem dokončených projektů (náhradou za nyní nedostupné financování vydáváním dluhopisů a akcií), se zdá nynější situace na investičním trhu neřešitelná. Nicméně v našem regionu není problém na dobrý projekt zíkat úvěr. Místní banky mají vysokou základnu vkladů a nejsou tak závislé na financování prostřednictvím mezibankovního trhu. Pro defensivní realitní investory jsou tak země střední a východní Evropy ve srovnání s problematickou západní Evropou a rizikovými zeměmi SNS bezpečným přístavem, konstatují analytici Erste Group.

Přehnaný nárůst vyžadovaných výnosů z pronájmu se neočekává

Kvůli růstu finančních nákladů (na vlastní i cizí kapitál) a vyššímu podílu vlastního kapitálu v investičních transakcích budou muset v následujícím roce výrazně vzrůst také dosahované výnosy z nájemného. Nicméně klesající úroky a později i uklidňující se rizikové prémie by měly ke konci roku 2009 způsobit opětný pokles výnosů. „Pro akcie to znamená, že díky součanému nízkému ocenění se není bezpodmínečně třeba orientovat podle krátkodobých výsledků, ale doporučujeme vsadit spíše na podniky s dobrou rozvahou, prvotřídními aktivy a opatrným finančním managementem“, uzavírá Günther Artner.

Přehled doporučení a cílových cen analytiků Erste Group:

Zdroj: odhady Erste Group, ceny z 23. září 2008

• Naše pokrytí akcií CA Immo zahajujeme  doporučením „držet“ a cílovou cenou 13 EUR. Přestože je společnost dle našeho mínění dobře řízena a má od samého začátku také správnou firemní strukturu, brání nám převzetí aktiv Vivico v roce 2008  a s ním spojené nezbytné developerské projekty v poskytnutí lepšího doporučení. Přesto považujeme akcii podle současného ocenění za konzervativní investici s nízkým rizikem pohybu směrem dolů.
• Přehodnocujeme naše doporučení pro akcie CA Immo International z “akumulovat” na “koupit”. Společnost nedávno zbrzdila své projekty a oznámila, že bude nakupovat pouze tehdy, pokud se vyskytnou výjimečné příležitosti na trhu. Akcie není 100% likvidní. Díky odhadovanému podílu cizího kapitálu ve výši pouhých 12% ke konci roku 2008 je však dle našeho názoru při současné složité situaci na trhu ideálním nástrojem konzervativní strategie. Navíc mateřská společnost CA Immo svůj podíl neustále zvyšuje a v současnosti drží již 59 %. Investoři, kteří nakoupí akcie za těchto podmínek, mohou počítat s plánovanou dividendou kolem 6 %.

• Potvrzujeme naše doporučení „akumulovat“ pro akcii ECO Business-Immo, naše nová cílová roční cena je 7,70 EUR. Společnost je dobře řízena, v současné době jí však nesvědčí opatrnost vůči podnikům s nízkou kapitalizací. Zaměření na Rakousko a Německo je v dnešní, pro nemovitosti zemí střední a východní Evropy tak turbulentní době, jednoznačnou výhodou. Dříve nebo později očekáváme ze strany významného vlatníka Conwert (který vlastní 24,9% podíl) dobrovolnou nabídku na převzetí. Není však důvod ke spěchu, neboť průměrný půlroční kurz akcie (představující minimum pro nabídku na převzetí) momentálně stále klesá.

• Doporučení pro GTC redukujeme z “kupovat” na “držet” a také jsme snížili naše krátkodobé odhady pro tuto společnost. Ke snížení doporučení přistupujeme mimo jiné proto, že je tato akcie stále ještě obchodována se zřetelně vyšším oceněním vlasního kapitálu než ostatní společnosti. GTC zůstává díky kvalitnímu portfoliu, současným vysokým maržím u komerčních projektů, expanzi na trhy SNS a dobré bilanci relativně bezpečnou investicí. Očekávané nižší marže u bytové výstavby v Polsku a v Rumunsku a pomalejší realizace developerských projektů nás však vedly ke snížení naší roční cílové ceny ze 47 PLN na 31 PLN za akcii.
• Doporučení pro Immoeast jsme snížili z “kupovat” na “akumulovat” a naši novou cílovou cenu jsme stanovili na 4,0 EUR. Jsme přesvědčeni, že tato společnost příliš velká na to, aby padla („too big to fail“), ale události poslední doby v nás přece jen vzbudily určité obavy. Cílová cena zahrnuje 20% diskont za kvalitu správy a řízení společnosti (Corporate Governance), protože jsme přesvědčeni, že společnost jako Immoeast by nikdy nepůjčila 1,8 mld. EUR jiné realitní společnosti, pokud by tyto společnosti neměly stejný management. Skutečnost, že společnost Immofinanz v posledních měsících poskytnutou půjčku dokonce ještě navýšila, což snížilo možnost financování růstu Immoeast, je z našeho pohledu pro akcionáře společnosti Immoeast jednoznačně nepříznivá. Díky poměru kurzu k NAV ve výši 0,21 x na základě 2008/09e má akcie Immoeast dle našeho názoru přesto růstový potenciál, který se však zřejmě zrealizuje až ve chvíli, kdy Immofinanz začne se splácením interního úvěru.
• Naším druhým favoritem v sektoru nemovitostí  zemí střední a východní Evropy je Orco. Po zveřejnění posledních zpráv o nových možnostech navýšení kapitálu a odložení šesti developerských projektů potvrzujeme naše doporučení „koupit“ s cílovou cenou 41 EUR. Vysoký, 76% diskont vůči čisté hodnotě aktiv není již podle našeho názoru opodstatněný obavami o likviditu společnosti. Orco je díky více než 100% potenciálu naším druhým „top pick“ mezi pokrývanými realitními společnostmi.
• Jelikož má Erste Group 9% podíl na kapitálu akcií Sparkassen Immo,  neudělujeme doporučení ani cílovou cenu. Společnost má plánované investice do investičních a developerských projektů o celkovém objemu 750 mil. EUR, což by pro ni, díky podílu Erste Group a odhadovanému 52% poměru cizího kapitálu k aktivům pro rok 2008 (bez podílových certifikátů), nemělo představovat žádný velký problém. Zaměření společnosti na investice do prvotřídních lokalit je v současné době jednoznačně výhodou.